博威合金（存在四个认知差）

（报告出品方/分析师：信达证券 王舫朝 娄永刚）

市场担忧公司仅在一两年时间维度内受益于汽车连接器的爆发，后续空间有限。

我们认为：

1）连接器的爆发意味着碳中和背景下新材料需求的大爆发。碳中和加速了电气时代的到来，未来电气化智能化对应的趋势是大电流、大功率、器件小型化，材料导电率和热应力的问题只有铜合金可以解决。未来汽车、光伏等行业的发展对高端铜合金的需求爆发是在十年以上的维度的。

2）中国半导体产业链的崛起带来了引线框架的需求爆发，而芯片的小型化使得材料需求从低端的 C19400 提高到铜镍硅和铜铬锆，同时带动薄带的需求。市场担忧公司在国内铜合金行业中的竞争优势不够稳固。

我们认为：

1）博威投入数字化建设 3 年有余，这使得博威的合金配方研发从“经验科学”跨越到了“数据驱动科学”，研发效率指数级提升，只论研发效率可能已高于维兰德。

2）高端材料认证壁垒极高，强者恒强，博威抓住了历史机遇才得以切入高端铜合金市场，且进入特斯拉、泰科等世界顶级厂商供应链体系，国内竞争者极难复制这一路径。

2.1 强研发造就高端特殊合金龙头

三十年打造高端铜合金龙头。公司成立于1993年，专注铜合金制造，2011年上市后持续布局高端新材料产品，强化研发，完成了从低端铜棒材向高端铜合金板带材的转型。

2015年收购有131年历史的德国贝肯霍夫有限公司，在研发生产中施行系统化德国式企业管理。

2016年收购宁波康奈特100%股权，新增光伏业务。

2019年收购宁波博德高科100%股权，拓展精密细丝产品，新材料业务布局逐渐丰富。

2020年决定开启扩产计划，即 5 万吨特殊合金带材项目。

公司发展三十年以来重视研发，贴近市场需求，在众多高端合金材料的牌号上打破了海外的垄断，是国内高端合金牌号最齐全、特殊合金销量最高的龙头公司。

股权结构稳定，重点子公司均为全资持股。公司第一大股东为博威集团，截止2022Q1持有28.61%，实际控制人为博威合金董事长谢识才。截止2021年报，公司有子公司41家，包括博威板带、博威合金香港贸易、博威新材料、贝肯霍夫（越南）、康奈特国际贸易、博威尔特（美国）等公司，遍布中国、德国、越南、美国，且均为直接或间接100%持股。

2.2 高端新材料品类丰富，自主创新打造数字化企业

高端新材料品类丰富，应用广泛。公司多年来深耕研发，产品形态不断高端化，由早期的中低端黄铜棒材、线材逐步转变为以精密板带、精密棒材、精密线材及切割丝为主的高端特殊合金。公司产品覆盖 17 个合金系列，100 多个合金牌号，为下游半导体、航天航空、汽车电子、医疗器械、高铁等近 30 个行业提供专业化产品与服务。

自主创新打造数字化企业。

公司自 2019 年起开展数字化转型，重点推进制造系统的运营技术（OT）与信息技术(IT)之间的深度融合工作，数字化营销、数字化制造、数字化研发、数字化供应链生态系统的项目正在有序推进。数字化改革将进一步提升公司的综合竞争力，实现引领行业发展的目标，打造数字化企业。

2.3 业绩稳定增长，盈利能力持续提升

业绩稳定增长，盈利韧性凸显。

2015 年公司上市后随着铜合金高端化产能释放及部分收购，业绩整体稳定增长，营业收入由 2016 年的 57.58 亿元增长至 2021 年的 100.38 亿元，CAGR14.9%，其中 2021 年由于下游新能源车及半导体等行业的快速发展，收入快速增长；归母净利润由 2016 年的 3.06 亿元增长至 2020 年的 4.29 亿元，CAGR8.8%，2021 年新能源业务由于硅料涨价、关税政策变化、东南亚停工等因素影响出现 8000 万余亏损，致使 2021 归母净利 3.10 亿元，同比下滑 27%。

据公司年报，2021 年主业新材料业务实现净利润 3.91 亿元，同比增长 41.36%。2022 年预计上述新能源业务不利因素将得到减弱，有望扭亏为盈，公司整体业绩亦有望迎来快速增长。

毛利率稳健增长，显著高于同业。公司近年来随着附加值较高的高端铜合金占比不断提升，产品结构得到优化，毛利率稳健提升。

2021年受新能源业务影响，毛利率出现下滑。事实上，由于公司的主业新材料业务赚取的是铜合金的加工费，加工费可控而铜价不可控，毛利率受铜价影响较大，仅可作为参考。但在同等口径下，公司历年毛利率仍显著高于同业竞争对手。

转型期费用率略有上升，长期重视研发投入较大。公司自上市后产品逐渐高端化，同时进行数字化转型，期间费用率略有上升，预计随着转型深入将趋于稳定（其中 2021 年销售费用率下降系会计政策调整至营业成本，若无此调整销售费用率与 2020 年基本持平）。公司长期重视研发，强化竞争优势，研发费用率在行业里处于较高水平，维持在 3%左右。2021研发费用 3.09 亿元，费用率为 3.1%。（报告来源：远瞻智库）

3.1 车载连接器：电动化驱动第一轮爆发，高压化和智能化驱动第二轮爆发

汽车系连接器用量最大应用。连接器系电子系统设备之间电流或光信号等传输与交换的电子部件，作为核心中游环节被应用于诸多行业，据瑞可达招股说明书，汽车领域为全球连接器最大应用场景，占比达 22%。

车载连接器性能侧重点为高电压、大电流、抗干扰等电气性能，并且需要具备机械寿命长、抗振动冲击等长期处于动态工作环境中的良好机械性能。

电动化智能化驱动连接器需求爆发。据瑞可达招股说明书，当前普通单一车型对车载连接器的数量需求约为 600-1000 个，而随着汽车电动化智能化程度加深，用户对汽车驾驶的舒适性、智能性要求提高，信号类连接器数量大幅增长，高速连接器需求也将迎来爆发。

高压化趋势确定，对连接器提出更高要求。头部车企均已开始布局 800V 快充技术，汽车高压化意味着诸多汽车元器件如连接器、线缆、继电器、电容、功率半导体等的耐压等级需要提升，对连接器所使用的铜合金技术同样提出了更高的要求，产品需要在触点材料、灭弧技术等多个方面进行改进。博威研发的碲铜合金在高压、大电流的通断过程中，可以显著降低配对触点材料产生电弧和粘连的概率，是一种理想的触点材料。

我国成全球连接器最大市场，高端铜合金国产化势在必行。据中商情报网，我国连接器市场规模从 2016 年的 165 亿美元上升至 2020 年的 249 亿美元，CAGR8.6%，占全球连接器市场比例从 30.3%增长至 31.7%，为全球第一大市场。与终端市场差异巨大的是，连接器行业仍被外企主导，全球前十大连接器公司仅有 2 家中国公司。

未来随着我国制造业技术升级，连接器行业的国产替代浪潮有望到来，而高端铜合金作为高端连接器的主要原材料，国产化更是势在必行。事实上自 2021 年起，以泰科电子、安费诺为代表的部分高端连接器外企已经率先采用博威合金作为供应商。

3.2 半导体引线框架：国产替代趋势不可逆

半导体材料市场稳健增长，我国份额持续上升。近年来受贸易战及消费电子较为疲软影响，全球半导体市场有所波折，2019 年下滑 12%，但半导体材料市场整体景气度较高，仅降 0.4%，并于 2020 年恢复增长。

据国际半导体产业协会（SEMI），半导体材料市场 2021 年持续稳健增长，达 643 亿美元。我国的半导体材料市场份额持续上升，由 2012 年的 12% 提升至 2021 年的 18.4%，国产替代有望持续。

引线框架为半导体重要材料，其中铜合金为引线框架主要材料。

引线框架是半导体芯片的封装载体半导体封装的专用材料，是集成电路的芯片载体，起到电路连接、散热、机械支撑等作用。

封装对引线框架金属材料要求较为严格，要求高导电、易散热、高抗拉强度、较高硬度和较低的热膨胀系数 CTE，综合来看，铜合金成为引线框架的首选，全世界 80%以上引线框架都为铜合金高精带材制作。

冲压和蚀刻为制作引线框架的两种工艺，对博威合金等铜合金供应商来说均可提供，在价格上区别不大。

引线框架市场规模快速增长，国产替代势在必行。伴随着我国半导体行业的快速发展，引线框架市场规模同步快速增长，由 2015 年的 114.4 亿元增长至 2020 年的 172.6 亿元，CAGR8.57%。与市场规模的地位不匹配的是，引线框架市场被海外厂商主导。

据集微咨询，2020 年全球引线框架前 8 占据 62%市场份额，其中只有排名第 8 的宁波康强为大陆企业，大陆企业生产份额在全球市占率仅为 14%，在国内市场市占率也仅有 40%，国产替代势在必行。

3.3 充电桩：功率增大趋势确定，大电流接触件需求爆发

我国充电桩行业高速扩张。随着全球电动车的爆发式增长，充电桩同样迎来高速扩张，据智研咨询，2020 年我国充电桩数量已达 168 万台，随着新能源车保有量的持续上升充电桩的需求更将迎来快速增长，智研咨询预计在 2025 年需求量将达 2609 万台。

直流充电桩功率增大，大电流铜合金接触件需求爆发。

充电桩的主要用铜部件包括充电电缆、充电机模块、接插件及各种开关等。随着电动车的发展，对快速充电的需求日益增加，快充均为直流充电装置，额定电压及电流相较于交流充电装置都更高，电流可达 100A 以上。

大电流模式对金属接触件的导电和散热能力都提出了更高的要求，以博威为代表的高端铜合 金材料厂商有望充分受益需求的爆发。

3.4 小结：碳中和带动电气化，铜合金等新材料需求井喷

我国在碳中和时代在电动车、光伏等诸多新能源产业具备较强的全球竞争力，靠近下游优质国产新能源产业也成了国内新材料公司的历史机遇。

事实上碳中和带动了电气化时代的提前到来：电动车智能化、充放电系统高压化、光伏连接器高压化、储能连接器高压化、大功率器件增多；这些发展趋势对金属材料的散热性和抗压强度都提出了新的要求，原有的普通金属并不能满足这些需求，高端铜合金为代表的碳中和新材料需求正在面临爆发式增长。

上述需求的爆发还仅仅只考虑了新能源行业爆发对高端铜合金材料的拉动，事实上，高端铜 合金材料是受益于整个制造业的升级，受益于电气化时代的加速。

市场对博威合金的认知有所不足，仍习惯以过去几十年低端合金的视角去看待公司，我们认为围绕着博威合金有以下四个比较主要的认知差。

4.1 认知差之一：强研发造就高端材料公司超额利润

国内技术引领者，行业标准参与制定者。

公司是有色金属特殊合金材料制备技术的引领者，先后参与和主持修、制订了多项国家和行业标准，为我国合金材料产业发展赶上和超过国外先进水平提供了标准依据。

截止 2021，公司累计申请发明专利 341 项，授权发明专利 247 项，现有有效授权专利 134 项。

公司相继承担国家“十三五”重点研发计划“重点基础材料技术提升与产业化”重点专项 1 项、国家“十一五”科技支撑计划项目 2 项、国家火炬计划项目 4 项、国家创新基金项目 2 项、国家重点新产品 2 项。

深耕研发，研发产业化能力出众。材料行业的研发周期普遍较长，具体到高端铜合金牌号，部分牌号研发时间可能长达 3-5 年。

公司对客户需求把握能力较强，高端合金研发成果均能有较好的产业化成果，每年均有 1-2 款成功产业化的高端合金爆款：例如 2017 年的 Type-C 接口材料，使用的是 18150 带材，博威为全球唯一把这种材料做成带材的企业；此外已经产业化的项目还有苹果 TWS 耳机材料（2019 年 12 月互动平台确认）和电子烟用材料（2021 年 2 月互动平台确认），未来更有 igbt 无氧铜等多个热门应用领域的新材料需求即将爆发。

4.2 认知差之二：合金配方为核心环节，数字化改革助力研发进入第三第四范式

合金配方为合金材料行业核心环节，往往需要多次反复试验确定配方。铜合金行业研发的本质即在保持铜本身优良的导电性的同时，保证优异的折弯和抗应力松弛性能。

不同的终端应用场景对材料有着不同的要求，传统的合金设计环节需要持续调整合金材料种类及各元素的用量，反复几百上千次的试验后才可得到最合适的配方。

博威合金的数字研发能力为第三范式和第四范式，极大提高了研发效率，降低了反复试验合金配方的次数。

以计算机科学家吉姆·格雷的科学研究划分，科学研究按阶段不同分为四种范式：

第一范式是指基于经验的试错研发；

第二范式是指在理论公式指导下的试错；

第三范式是通过计算仿真实现大设计、小实验，大大减少试错；

第四范式是数据驱动的研发模式，通过大数据分析、机器学习、人工智能等技术实现精准推荐。

博威打造的数字化研发平台，本质上是研发模式的创新，在数字平台上模拟合金配方的过程，极大提高了效率，为科学研究的第三范式和第四范式。

与国际发达国家相比，中国有色合金新材料在研发效率、研发质量和数字化技术应用程度方面仍存在较大差距。

博威通过数字化研发能力的建设，解决当前有色合金新材料研发效率低、成本高的痛点。

结合数字化前沿技术的发展，博威合金利用计算科学、仿真科学、知识图谱、机器学习、数字孪生等技术来赋能研发，建立了大数据分析、云计算能力，大幅提升了研发效率，缩短了研发周期，不断研发出满足时代进步需要的先进合金材料；同时通过应用研究的平台化、共享化，使材料更加贴近消费端，持续为客户创造价值。

4.3 认知差之三：高端材料壁垒极高强者恒强，博威抓住历史机遇极难复制

高端材料壁垒极高，强者恒强。

高端铜合金行业的下游大多为世界级的厂商，如前文提到的连接器行业的泰科电子、安费诺、安福波、博世等，以及引线框架行业的日本三井高、日本新光等，B to B 的模式决定了进入这些全球顶级客户供应链极难，历史上该细分市场也被以德国维兰德为主的少部分外国公司霸占。

博威抓住历史机遇，已进入泰科电子、博世、特斯拉等众多全球顶级客户供应链，并与诸多客户联合研发高端材料。

从公司与国内同业所能生产的铜合金牌号对比来看，公司具备一定壁垒。

博威何以成功进入强者恒强的高端铜合金细分市场？

“自强”+“天时”。如前文所述，高端铜合金市场竞争格局较为稳定，新进入者极难进入供应链体系，我们认为公司破局的第一点在于“自强”，即自 2015 年上市以来便全力高端材料研发，使得技术上足以满足包括电动车在内的特殊合金材料需求；第二点在于“天时”，高端铜合金市场的主要竞争者维兰德大量工厂均在德国，德国自 2021 年起便面临能源危机，维兰德开工情况面临挑战，此外受德国政府宣布 2022 年关闭全部核电站、俄罗斯天然气情况不明朗等因素影响，2022 年及以后德国能源情况面临更大挑战。

4.4 认知差之四：高端铜板带建设周期极长，前瞻布局强化博威护城河

高端铜板带建设周期长，提前布局强化竞争优势。

公司为满足高端板带产能需求，于 2020 年启动 5 万吨特殊合金带材项目，于 2021 年项目全面进入安装、调试及试生产阶段，其中包括超高强特殊合金、超高导特殊合金、高弹超细晶合金和电磁屏蔽特殊合金；此外还有 6700 吨铝焊丝项目、越南 31800 屯特种合金棒材、线材生产线。

此外公司在越南还有 2 万吨特殊合金带材项目由于国内需求旺盛，尚无富余供给越南基地，后续也将在 5 万吨项目全部投产后投产。

作为全球高端铜合金的龙头公司，维兰德已有 200 年历史。

维兰德自1820年成立后于1828年开始生产黄铜，一直在 1980 年前都在德国发展，此为第一阶段；

1980年在美国成立分公司后，在亚洲欧洲和北美不断参股或收购优质竞争对手，布局开始全球化，此为第二阶段；

2017年后持续扩大全球范围内的竞争优势，尤其是 2019 年全资收购美国 Brass&Copper 这家曾在纳斯达克上市的公司，丰富了维兰德在板材、棒材的产品，同时帮助公司深化了在美国的布局，强化与全球头部客户的联系，此为第三阶段。

维兰德在 21 财年有 54 亿欧元收入、8000余名员工，高端合金制造销售网络遍布全球，全年产量 75 万吨。

带材两个事业部欧洲和北美合计收入 20 亿欧元，销售量约 30 万吨。作为供应汽车连接器、引线框架和航空等领域的主要材料，带材这一细分铜合金品类的市场空间巨大。

维兰德开发的高性能铜合金在技术上领先全球。维兰德的合金材料性能较好，在全球市场处于领先地位。

汽车的电气化和智能化使得连接器进一步小型化，对材料的强度要求较之前更高；维兰德开发的K55、K58、K75等牌号均可以在满足高导电率的同时实现高强度，同时在温度升高的情况下保持较好的扛热应力松弛能力。

参照维兰德，博威合金发展空间广阔。维兰德经过200年发展，已成为全球高端铜合金龙头。在碳中和的大背景下，中国新能源车行业和半导体产业的崛起释放了大量高端铜合金的需求，供应链的重塑给了博威切入头部产业链的历史机遇。

维兰德20/21财年收入 380 亿元人民币，我们估计利润约为40亿人民币，博威合金作为全球范围内技术上最接近维兰德的铜合金公司，同时背靠中国的制造业优势，未来将不断缩小与维兰德的差距。

图 42：终端应用看维兰德和博威对比

6.1 盈利预测

核心假设如下：

（1）汽车电气化及智能化趋势不变。（2）公司在下游头部公司的拓展趋势不变，持续与特斯拉苹果等头部厂商联合研发新材料。（3）公司在国内铜合金材料厂商中的技术优势不变。（4）公司扩产情况基本顺利。

预计公司 22-24 年可实现营收 127.0 亿元、153.3 亿元、182.7 亿元，同比分别+26.7%、+20.8%、+19.1%。

1）新材料业务：新材料铜合金业务是公司的主业，2021年收入占比达到90%，营收增速达 49.8%，实现净利润 3.91 亿元同比增长 41.4%。其中合金带材为利润核心增长点，净利润同比增长 63.5%。未来随着 5 万吨带材项目及后续 2 万吨项目落地投放，预计带材销量在2022至2024年持续高增长，分别为 6.92、8.16、10.13 万吨。

此外，前文所提的3.1万吨棒线材项目也将使得棒线材维持销量增长。我们预计2022-2024年公司新材料收入分别为109.09/133.50/160.81亿元，同比增速分别为20.30%/22.37%/20.46%。

2）新能源光伏组件业务：假设2021年前文所述多重不利因素基本消解，整体业务回复平稳。我们预计2022-2024年公司新能源收入分别为16.0/18.0/20.0亿元。

6.2 估值

我们预计公司2022-24年可实现营收127.0/153.4/182.71亿元，同比分别+26.5%/+20.8%/+19.1% ；归母净利润6.49/8.20/9.96亿元，同比分别+109.3%/+26.2%/+21.5%。当前股价对应22年PE14.89x,对应PEG 0.14。

公司作为国内高端合金龙头，已进入世界顶级公司如泰科电子、博世、特斯拉等供应链；公司技术优势已进入兑现期，21年新材料利润增速超过40%，22年预计仍可保持30%+，公司把握碳中和背景下高端铜合金材料的需求爆发，未来业绩望持续快速增长。

原材料价格短期内大幅上升、新产能开工率不达预期、国际贸易地缘政治冲突、汽车智能化速度不及预期等。

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