美元人民币汇率走势（倪淑慧 肖立晟人民币和美元同时贬值的历史对比及启示）

近期人民币贬值趋势中，连续两次出现人民币和美元同时贬值的反常情形。历史对比发现，同时贬值情形通常发生在两种货币周期转换的错位期，并满足中美两国经济基本面收缩、人民币结售汇逆差和中美利差下行三大共同特征，而该情形结束的一般条件是经济基本面的好转而非利差的回升。本轮同时贬值更接近于2016年情形，未来人民币走势受美元指数影响，但根本上取决于中国经济基本面的复苏情况，有望止跌回升。2023年3月24日以来，人民币兑美元贬值趋势显著，截至6月30日人民币贬值幅度为5.74%%；期间美元指数在相对高位波动，有两次回落趋势，和人民币呈现同时贬值态势；分别是2023年3月24日至4月26日和5月31日至 6月21日。通常，人民币对美元汇率和美元指数走势高度负相关，两者同时贬值意味着，未来即使美元指数下降，人民币仍面临较大贬值压力。有必要对人民币和美元同时贬值的历时情形进行系统梳理，探索同时贬值情形的特征以及结束条件，进而理清本次同时贬值的相同和不同之处，以此分析人民币未来走势。一、人民币和美元同时贬值的历史情形回顾梳理人民币汇率和美元指数走势后，发现2015年“811汇改”至2022年底共出现了5次人民币和美元同时贬值的情形，详见表1。

从表1可以看出，一是同时贬值情形是间隔时间长、持续时间短的偶然现象。从间隔期限来看，5次同时贬值的历史情形间隔较长，最短间隔7个月，最长间隔达到28个月；从历时时长来看，5次历史情形中，最长39天，最短仅26天。在多数时间里，人民币汇率和美元指数走势仍保持了高度负相关的关系。而本年连续两次出现同时贬值情形，尽管历时也比较短，但间隔仅为1个月，需要重点关注。二是同时贬值情形通常发生在两种货币周期转换的错位期。将5次同时贬值情形放在两种货币大周期考察，发现有3次同时处于美元贬值周期的初期和人民币贬值的末期，还各有1次出现在美元升值周期的初期和人民币贬值的末期。这表明在两种货币周期转换的错位期，市场预期不确定性加强，容易使得两种货币背离传统负相关关系。本年度连续出现同时贬值情形，很有可能是当前同样处于周期转换的错位期，更有必要对历史情形的出现原因和结束条件展开分析，为预测未来走势提供借鉴。二、人民币和美元同时贬值的三大共同特征系统梳理人民币和美元同时贬值时，影响中美两国汇率主要指标的情况，本文发现同时贬值情形满足以下三大共同特征：中美两国经济基本面收缩、人民币结售汇逆差以及中美利差下降，具体数据详见表2；上述特征可能是导致该现象出现的重要因素。

第一个特征是同时贬值情形通常发生在中国和美国经济基本面同时收缩或下行的时期。5次历时情形中，有4次出现在经济收缩时期。这意味经济基本面同时收缩或恶化是市场预期不明确的主要原因。比如2015年11-12月，美国供应管理协会制造业PMI（以下简称美国制造业PMI）分别为48.6和48，中国PMI分别为49.6和49.7。2018年是例外，2018年8月和9月美国制造业PMI分别为61.3和59.8，处于经济扩张区间，但是因为后续PMI数值一直下降，景气下行预期使得美元小幅贬值。第二个特征是同时贬值情形时，人民币结售汇差额多为逆差，或者结汇规模减少。5次反常情形中，有4次出现在结售汇逆差期间，1次出现在顺差缩窄期间。比如2018年8月和9月，以人民币计价的结售汇差额分别为-1016.9和-1202.2亿人民币。2020年尽管结售汇差额为正，但是资本项目结汇规模显著下降，从1530.7亿人民币下降至1310.8亿人民币。第三个特征是同时贬值情形通常发生在中美利差下行期间。使用中国10年期国债收益率减去美国10年期国债收益率得到中美利差，5次历时情形中，有4次出现在利差下行期间。比如2016年8月5日至9月6日期间，该值从1.2594下降至1.0354。只有2020年是例外，2020年5月6日-6月1日，中美利差上行，从1.8609增加至2.0727。三个共同特征在本轮同时贬值情形中仍发挥作用。从经济基本面来看，2023年4-5月份，美国制造业PMI分别为47.1和46.9，中国分别为49.2和48.8，表明两国经济均处于收缩和下行期间。从人民币结售汇数据来看，2023年3月份，结售汇呈现逆差，规模为-1097.3亿人民币，4月份转向小额顺差，但是5月份顺差规模迅速缩窄。从中美利差来看，3月24日至4月26日，利差从-0.5124下降至最低-0.7442，5月31日至6月21日从-0.9550下降至最低-1.2173。三、同时贬值结束的一般条件是经济基本面的好转而非利差的回升对比5次人民币和美元同时贬值情形结束时，上述三个指标发生了何种变化，详见表3；结果发现该情形的结束主要依赖于经济基本面的好转，利差表现的参考价值较小。

从经济基本面指标来看，人民币和美元同时贬值情形结束时，有3次中美两国制造业PMI都触底回升，有1次中国制造业PMI回升。3次中美制造业PMI都回升发生在2015年、2016年和2020年。比如，2015年两国制造业PMI的触底回升相对缓慢，直至2016年3月，两国制造业PMI才回升至50以上；2016年9月，美国制造业PMI从49.4回升至51.5，之后两国制造业PMI均稳定在50以上；2020年6月，美国PMI从43.1回升至52.6，之后两国制造业PMI同样稳定在50以上。1次只有中国制造业PMI回升发生在2022年，2022年12月，中国制造业PMI以47探底，之后回升至50以上。从人民币结售汇数据来看，人民币和美元同时贬值情形结束时，均出现结售汇逆差缩小或者结汇规模增加。结售汇逆差显著缩小分别发生在2015年、2016年、2018年和2022年，其中2015年12月结售汇逆差达到5765.2亿人民币，2016年1月份就快速下降至3567.4亿人民币，之后更是稳步下滑；2016年9月结售汇逆差达到1897.3亿人民币，10月就缩窄至983亿人民币；2018年9月结售汇逆差达到1202.2亿人民币，10月就缩小至202.8亿人民币；2022年10月结售汇逆差达到846.2亿人民币，11月就缩窄至449.8亿人民币，12月就转为顺差。结汇规模增加发生在2020年，5月份资本项目结汇规模为1310.8亿人民币，6月份就升至1726.9亿人民币。从中美利差来看，人民币和美元同时贬值情形结束时，有2次中美利差都触底低点峰值回升，其余情形下利差走势并未明显转变。中美利差2次触及峰值回升，分别发生在2015年和2022年，其中2015年中美利差以12月31日的0.5161探底，之后开始回升；2022年以11月7日-1.5197探底回升。其余情形下，中美利差走势延续了下降的趋势，比如2016年人民币和美元汇率同时贬值结束后，中美利差继续下降至11月23日的0.4851后才反弹回升。四、对当前同时贬值情形的判断 综合对比前5次同时贬值情形的各项指标，2015年和2022年的情形最为相似。除了三大共同特征外，还表现为：一是两次都处于美元贬值周期初期和人民币贬值末期的周期错位期。二是后续一年内还伴随着同时贬值情形的出现，比如2015年同时贬值结束后7个月，就再次出现同类情形；2022年同时贬值结束后不足5个月，连续两次出现同类情形；三是同时贬值情形的结束同时满足经济基本面好转和利差的回升。这可能是因为2015年和2022年中美各自处于相同的经济周期阶段。表现为均处于加息周期初期，中美利差回升和经济复苏都不顺畅。一方面，因后续美联储连续加息，因此中美利差触底回升后，再次下降，导致同时贬值情形再次出现，即呈现上述第二个相同点。另一方面，经济基本面的复苏也比较漫长，复苏过程还伴随经济再次收缩情形，即市场对经济好转的预期并不是十分明朗，对货币长期走势的判断进入模糊错位期，呈现上述第一个相同点。结合上述对比，当前同时贬值情形和2016年（或者略前）更为接近。表现为均处于美联储加息周期中，中美利差回升后再次下降以及经济复苏过程的再次收缩时期。与2016年情形不同的是，本轮短期连续两次出现同时贬值，人民币与美元指数走势背离更为明显。这可能是因为2022年美联储的加息速度远超过2015年，同时当前中美经济增长的差异性更为显著。2023年以来，美国经济增长颇具韧性。这主要表现为劳动力市场强劲下居民消费的韧性；较强劲的就业以及实际收入增速回升支撑美国消费，使得5月份美国核心消费者物价指数CPI维持在5.3%的相对高位。与之相对，中国经济复苏相对乏力。中国年轻人失业率则持续攀升，内需不足的问题同样凸显，4-5月份CPI仅为0.1%和0.2%，PPI同比降至负数，分别为-3.6%和-4.6%。五、对未来人民币走势的展望展望未来，美元指数是影响人民币走势的关键变量。美国经济基本面并不足以支撑当前美元指数的相对高位。2022年11月份以来，美国制造业PMI均处于50以来并持续下降，贸易和财政赤字也不断恶化，都带动美元进入下行大周期。下半年如果美国衰退预期提前，美元指数将再次进入下行区间。届时人民币贬值的压力将大大缓解。短期来看，市场预测下半年美联储加息两次，美元指数或将在当前相对高位波动或略有上升，这时人民币走势将取决于中国经济基本面复苏情况。人民币止跌回升取决于中国经济基本面的好转。如果下半年国内经济活动恢复、服务业稳步复苏，进而带动失业率下降和内需回升，那么人民币贬值态势将有望扭转；如果经济恢复速度超过预期，人民币还有升值可能。反之，人民币仍面临贬值压力。因此应多举措推进经济复苏，为人民币止跌回升提供支撑。综上，下半年，预计人民币汇率将回归与美元指数走势负相关的常态，如果中国经济基本面好转，人民币有望止跌回升。

（本文发表于《中国外汇》2023年第14期。注释从略。）封面和文中图片来自网络